摩根大通本次会议交流主要围绕人形机器人行业展开，涵盖市场潜力、供应链、相关企业等方面，以下是主要观点提炼：
投资者对人形机器人领域关注度高，其发展被视为类似于新能源汽车和智能手机早期阶段，有较大潜力。从长远看，劳动年龄人口老龄化和减少将推动人形机器人需求量开始上涨，早期应用场景主要在生产线、仓库和物流等领域。
报告对需求驱动因素和技术采用曲线做多元化的分析，预计全球人形机器人今年从几千台起步，明年可能达 5 万台左右，中国已见一定规模，未来几年发展速度将加快。
关键部件及企业：执行器是重要部件，相关企业如上海智驾、宁波拓普等在开展业务且与特斯拉有合作洽谈；减速机和传感器是关键且进入门槛高，涉及绿的谐波、双环传动等企业。供应链尚未完全确定，原始设备制造商与潜在供应商洽谈定制产品。
台湾地区供应链：台湾企业在零部件制造有优势，尤其在电缆和减速机领域，有完善半导体和人工智能代工生态系统，采用多品种小批量商业模式。但面临生产所带来的成本高、缺乏政策支持等挑战。相关企业中，贝斯特与美国电动汽车制造商合作参与机器人项目；兴邦为美国领先人形机器人公司开发电缆产品；汉钟精机在直线导轨和减速机生产有优势，但人形机器人项目处于早期。此外，亚德客虽未直接参与人形机器人项目，但可间接受益于行业发展。
三花智控：是家电及相关这类的产品领先企业，与特斯拉有合作，特斯拉业务收入占比约 20%，也为比亚迪等供货。人形机器人业务是新领域，未来收入有较大增长潜力，预计 2027 年来自特斯拉业务收入占比或达 35% ，规模相比现在或扩大约 8 倍。
绿的谐波：是中国领先谐波减速机供应商，与优傲科技等合作，有望成为相关供应商，业务具高扩展性，预计 2027 年收入或大幅度增长 168%，2030 年可能更大。
恒立液压：传统工程机械企业，执行力强，是全球领先液压部件供应商，去年推出工厂自动化新业务，可能进入特斯拉供应链成为执行器供应商。
速腾聚创：为汽车智能驾驶和机器人等场景提供硬件、软件和解决方案，在激光雷达市场有较高份额。今年机器人业务依赖比亚迪和吉利需求，但在无人驾驶辅助系统供应链可能失份额，且产品平均售价下降会抵消销量增长。其为优必选提供机械激光雷达，出货量或增加，但价格有下降空间，年初推出的机器手业务处于早期，难评估营收增长，对该公司财务表现投资者或估值过高，持谨慎态度。
好的，大家好，我快速分享一下。那么我要讲些什么呢？大家好。是的，我们今天来参加这次电话会议。当然，这听起来是个非常令人兴奋的话题，嗯，我们不会针对这个仍在发展中的问题提供反馈。
今天和我一起的同事有台湾的科技行业研究分析师比尔（Bill），以及刘雪丽（Cherry），她是中国领先的科技行业研究分析师，而我目前负责工业领域以及许多别的行业的研究，比如基础设施和交通行业。所以今天我将担任主持人，也是第一位发言者。昨天我们收到了很多客户关于这一个主题的询问。
显然，这凸显了投资的人对人工智能技术的高度关注。我们，也就是我和杨思宇（音译），已经做了很多报告和活动，包括专家解读，以此来提供更深入、全面的分析框架，并且更新我们的公司资讯，帮大家了解这个领域的动态。
我们昨天刚刚发布的报告，是我、雪丽、比尔・贝克（Bill Baker）等人合作完成的。这份报告有助于大家理解需求驱动因素、技术采用曲线以及潜在的可触达市场总量。让我想想怎么展示幻灯片。
我想我现在应该可以展示了。嗯，这一页展示了人形机器人这个主题发展得有多快，我觉得我没展示2025 年的数据，因为还没最终确定。不过，如果我展示的话，我认为这会呈现出一条典型的增长曲线，这是基于大数据研究得出的。
嗯，我们来看下一张幻灯片。这是对昨天内容的回顾。可以看到，这个行业涨势非常强劲，许多公司目前都在复苏，或者我们还没覆盖到。
根据我们的讨论，我认为投资者肯定在试图寻找更多涉足这样的领域的公司，尤其是那些表明正在研究这个热门话题的公司，把它们作为下一轮投资周期的选择。所以我也一直在关注，对吧？嗯，人形机器人，当然很多人认为它们看起来像人类，就像这里展示的这样。
但实际上它们可以是任何样子，不一定非得像人类。比如，它们可以像狗，也可以是其他产品形态，我的意思是，不一定非得是传统意义上的机器人样子。所以我觉得这只是一个用来描述这一代人工智能产品的通用术语。
好的，在我们昨天发布的报告中，我们对需求驱动因素和技术采用曲线进行了深入分析。很多人一直在问，当这个行业真正腾飞的时候会是什么样？当然，投资者也在关注这个问题。
这就像几年前很多人喜欢拿氢能做类比，氢能当时也有过强劲的涨势。但要记住，氢能的强劲价值至少持续了一段时间，我觉得那是一段令人开心的时期。但事实证明，从投资角度来看，它并没有像预期的那样有决定性作用，还存在技术等方面的难题。但对于人形机器人，我们确实看到了它在早期类似于新能源汽车和智能手机行业的潜力。
这些行业一开始规模较小，后来经历了爆发式增长，技术进步，成本下降，消费者接受度也不断提高。所以对于人形机器人，我们认为最终它可能会发展到相当大的规模，尽管我觉得它是否能成为一个主流行业还存在疑问。比如，小鹏汽车的首席执行官何小鹏先生，他对比了人形机器人与电动汽车和智能手机行业的信息形成情况。据估计，智能手机的数量往往达到约50 亿台。但潜在的需求驱动因素是存在的，技术竞争也很激烈，在全球最大的两个经济体中，我们在早期就看到了人形机器人的一些应用场景。
从长远来看，人口结构的变化将推动个体的增长，因为全球劳动年龄人口肯定在快速老龄化，并且在不断减少，而不仅仅是在中国。这就为生产线以及我们日常生活中的自动化创造了需求，对吧？所以我们的角度来看报告中的这几页内容。
嗯，从人口的角度来看，这在中国非常明显。当然，有人会问失业问题，但我认为在初期，机器人会被部署在那些人们不愿意从事的工作岗位上，比如工资低、有危险等情况。但好的，我认为在初期，我们设想的人形机器人主要会应用在生产线、仓库和物流等一些地方。在我看来，它们将取代协作机器人、自动导引车（AGV）和工业叉车，而这些设备目前广泛应用于工厂和仓库等场所。
所以我们认为，从投资回收期的角度来看，人形机器人的发展前景良好。例如，像某些纺织企业表示，除了在自己的工厂使用外，今年还计划向外部工厂销售数千台机器人，他们正计划以更具规模的方式开始生产，以降低成本。而且从用户的角度来看，这些机器人也有助于缓解劳动力短缺问题，尤其是那些重复性或人们不愿意从事的工作。不过，这只是一个开始，很容易证明。在我们的分析中，我们预计全球人形机器人今年将从几千台起步，明年可能会增加到5 万台左右，在中国，我们已经看到至少有 1.6 万台协作机器人的规模，这还不包括可能被人形机器人取代的自动导引车和工业叉车的数量，实际数量可能会更大。这就是我们在报告中公布的数据。所以我认为在未来几年，这个行业的发展速度会非常快。
好的，另外我想强调的是，很多投资者在关注人形机器人领域时，会将其与工厂自动化和工业机器人行业联系起来。在我看来，即使是我的同事也认同这一点，这是值得强调的。好消息是，我们确实看到了工厂自动化的潜在需求周期正在好转。
从这张表格能够正常的看到，过去三年工厂自动化行业处于下行周期。但我认为从去年底到今年初，根据高频数据，我们开始看到好转的迹象。在这个分析中，我们还考虑了未来的发展趋势，以及来自中国相关企业的一些反馈。比如上周，我们刚刚有机会与许多中国工业企业交流，像新松机器人等等。他们表示，与去年同期相比，工厂自动化业务的收入增长明显。比尔也可以分享他最近对亚德客（AirTAC）的调研情况，虽然目前亚德客和其他相关企业还不能直接算作人形机器人领域的参与者，但随着许多其他工厂自动化企业向人形机器人领域拓展，这确实有助于提升整体市场情绪，而且现有的企业也在不断创新。
他们也表示正在进行类似的项目研发，并可能在未来6 到 12 个月内宣布一些成果。好的，让我看看下一页内容。我们继续来看供应链分析，在我们昨天发布的报告中，我们也对供应链进行了一些分析，虽然还不够全面，但至少基于我们目前掌握的信息，这是一个不断发展的话题。
我们会继续在这方面做更多研究。在供应链和产量分析方面，我们关注几个关键环节以及参与不同阶段的企业。在所有环节中，执行器是最重要的部分。
相关企业包括上海智驾（音译）、宁波拓普，宁波拓普非常厉害。他们都在开展相关业务，并且与特斯拉有合作洽谈。此前，三花智控和东睦股份被视为主要供应商，但有趣的是，可能有新的企业会进入这样的领域。我想这个消息是在周五传出的，这无疑也对相关企业的股价表现有帮助。
执行器非常重要，因为它们对于精确的运动控制至关重要。从成本占比来看，它们占到总成本的50% 左右。
除此之外，减速机和传感器也是关键部件，我们大家都认为这些部件的进入门槛很高。涉及的企业包括绿的谐波、双环传动等。当然，涉及的企业不止这些，还有很多名字在流传。比如上海龙创（音译），目前还未被完全覆盖。他们实际上也在与特斯拉洽谈，为其定制产品。我再次强调，供应链还没有完全确定。
我们注意到原始设备制造商（OEM）实际上在与潜在供应商洽谈，这些供应商能够以有竞争力的价格生产定制产品。但我需要进一步说明，大家需要了解这些部件的复杂性和相互依存关系。
例如，对于执行器，它不仅仅关乎运动，还涉及精度和可靠性。质量非常重要。所以这是一个关键的关注点，我在这里强调这一点。
所以我们认为，无论是为特斯拉还是其他原始设备制造商生产执行器的企业，都可能需要在相关研发和产能方面进行大量投资，而且可能需要专注于某一个潜在客户，而不是以更具规模的方式向不同潜在客户销售产品。在所有企业中，我认为双环传动有潜力开展更具规模的业务，而不需要只绑定单一客户。传感器，包括激光雷达等，对于机器人的功能也至关重要。这部分内容由雪丽讲解。
她会在后面的展示中详细说明，丽贝卡（Rebecca）原本也会参与相关内容，但她今天无法参加，不过她也为昨天上午发布的报告贡献了内容。在这个领域的传感器研发进展也很重要。很多人认为这是中国与美国相比的薄弱环节，但他们当然也在努力寻找解决方案。传感器对于机器人安全、有效地导航和与环境互动非常重要，我认为传感器技术的进步将非常关键，目前也有大量资源投入到这个领域。在报告中，我们也研究了中国版人工智能算法（如 ADC）的潜在影响，不过在现阶段，它与人形机器人的发展似乎关联不大，但中国在人工智能方面的进步确实有助于克服相关人才短缺的挑战，而这无疑是中国在人形机器人发展方面的关键问题。
好的，下面我们介绍三家公司，我把话筒交给比尔和雪丽。第一家公司是三花智控，这是一家领先的公司，生产家电产品以及相关产品，比如热管理系统、应用于冰箱、汽车等的制冷部件。他们在全球处于领先地位，在相关领域占据主导地位。这家公司与特斯拉有合作关系，是特斯拉的供应商之一，但很多人把三花智控与特斯拉完全划等号可能并不完全正确。特斯拉的业务收入只占三花智控总收入的20% 左右。
三花智控也为比亚迪等汽车企业以及家电领域的众多品牌，包括开利（Carrier）以及一些中国品牌如美的等供货。所以人形机器人业务对三花智控来说基本上是一个新领域，在未来几年内可能还不会对其损益表产生重大影响。我们只发布了未来三年的预测，但根据我们的分析，其收入有很大的增长潜力。从表格中可以看到，三花智控来自特斯拉业务的收入可能在 2027 年占到总收入的 35%，之后还会进一步增长。我们估计其规模相比现在的收入可能会扩大约 8 倍。绿的谐波是中国领先的谐波减速机供应商。它在人形机器人业务方面也有很好的发展潜力。
这家公司经常与日本的同行进行比较，目前已确认的主要客户有优傲科技（UR），并且也与发那科（FANUC）密切合作，虽然至少目前还未被纳入供应链，但我们分析认为，绿的谐波很有可能成为相关供应商。在我们对绿的谐波未来三年的前瞻性预测中，预计其收入在 2027 年可能会大幅增长 168% ，到 2030 年可能会更大。绿的谐波是精密部件领域的全球参与者，在我们看来，其业务具有很高的可扩展性。与生产执行器的企业不同，它不会只专注于单一客户。恒立液压传统上是一家工程机械企业，但其执行力很强。我与新松机器人的投资者交流时了解到，恒立液压是一家我负责研究的公司。恒立液压是全球领先的液压部件供应商，可与德国的川崎和博世相媲美。其去年第二季度刚刚推出与工厂自动化相关的新业务。
他们一直在为中国的机床行业供货，但上周五的最新消息显示，他们可能会进入特斯拉的供应链，因为他们已经向特斯拉提交了样品。所以这不仅限于某一家企业，实际上他们有可能成为执行器的供应商，虽然目前还没有完全确定，但肯定是在朝着正确的方向发展。现在我把话筒交给我的同事比尔，让他讲讲台湾地区的供应链情况。谢谢。
好的，谢谢凯伦（Karen），大家好。我是比尔，常驻台北，负责研究台湾地区的工业行业，包括总部位于伦敦的汉钟精机（HIGH WING AIRTEC ）。今天上午我们发布了一份关于亚太地区人形机器人的报告，我将从两个方面分享我们对台湾地区相关情况的最新看法。首先是我们看到的台湾地区供应商面临的机遇和挑战，其次是我们认为值得关注的相关企业。
那么，我来分享一下屏幕内容。在这张表格中，我们总结了目前台湾地区供应链的相关项目情况。关于这里的机遇，台湾地区的供应商主要定位在零部件制造方面，尤其是在电缆和减速机领域。从他们参与的项目可以看出，主要是与美国客户合作，并且很大程度上利用了媒体平台。我们从两个角度来看台湾地区供应商的优势。
第一，这里拥有非常完善的半导体和人工智能代工生态系统，所以如果客户想从芯片端到终端硬件进行系统集成，他们可以从中受益。第二，目前这些公司也擅长采用多品种小批量的商业模式进行生产运营，并且在产品研发过程中为客户提供支持，即使面对的是定制化程度很高的人形机器人产品，台湾地区的供应商当然也有自己的优势。话虽如此，目前台湾地区供应链面临的挑战是，与中国大陆的同行相比，由于其生产规模还没有大幅提升，生产成本相对较高。
所以规模效益还没有体现出来。而且，我们也缺乏支持整个人形机器人产业发展的政策，主要是由民营企业推动发展。现在我们的角度来看一下相关企业概述，我们总结了中国大陆企业生产的关键供应部件以及供应链中值得关注的供应商。
我想重点介绍一下贝斯特（base link）、兴邦（音译）和汉钟精机（high wind），后面也会提到其他相关企业。贝斯特是一家电缆制造商，目前与美国最大的电动汽车制造商有合作，参与其机器人项目。他们能够进入这个项目的背景是，贝斯特从这家电动汽车制造商在美国推出第一款电动汽车模型时就开始为其提供支持，双方关系非常密切，所以贝斯特能够参与很多项目机会，并且关注潜在项目的进展。第二家是兴邦，这家公司也是电缆制造商，但此前他们更多专注于绿色能源领域，为全球的风力发电和太阳能企业供货。
然而，兴邦以其孵化新产品的能力而闻名。在过去几年里，他们一直在与美国领先的人形机器人公司合作，比如Figure、AI 电子和敏捷机器人（Agility）等，为这些公司开发电缆产品。目前兴邦是这三家公司的独家供应商。不过，由于项目还处于早期阶段，预计今明两年其对业绩的贡献将不到 1%。然而，从长远来看，机会也很大。最后要说的是汉钟精机，这家公司的核心业务是直线导轨和减速机的生产。
在这两种产品的市场份额方面，他们是全球前三的供应商。并且这家公司在工业机器人领域也有大约7% 的业务占比，主要涉及两种产品，一是斯卡拉（scala），二是协作机器人。所以关于他们如何进入机器人领域，是因为这家公司有能力生产减速机和直线导轨，而这些在机器人的运动控制部分非常重要。他们还有一家子公司汉钟微系统（high wing micro system），能够生产直线驱动器和小型谐波减速机，通常会一起为客户提供整体解决方案。目前对于汉钟精机在协作机器人项目上的进展，我们持乐观态度，因为他们受益于台积电（PSMC）的本地化供应链战略，并且在扩产计划中会更多地使用这些产品。
然而，对于人形机器人项目，他们仍处于相当早期的阶段，可能还只是在报价和试验阶段，公司目前还没有确认任何在手项目。这就是为什么总体而言，我们目前更看好贝斯特而不是汉钟精机。因为贝斯特已经确认获得了项目，而且估值没有那么高。然而，汉钟精机目前的估值处于历史峰值，并且还没有确认任何项目。除了这三家公司，我还想重点介绍一家企业亚德客，它之前也有业务扩张。亚德客是中国第二大气动元件制造商，市场份额约为28%，仅次于 SMC。我们在 2 月初上调了对它的评级，因为我们大家都认为中国的工业自动化需求正在复苏。
从去年到2025 年，亚德客的日发货量一直在增加。我们大家都认为其增长潜力更多地来自电子行业的需求，因为苹果手机明年会有外观设计变化，尤其是在外壳方面，这应该会为亚德客的电子客户带来良好的需求。同时，我们也认为亚德客可以间接受益于中国加强人形机器人的生产，因为如果这些供应商想要扩大产能，肯定需要更多的气动元件用于自动化生产。所以虽然亚德客目前没有直接参与任何中国的人形机器人项目，但也能受益于终端需求。总之，台湾地区的企业擅长零部件制造，并且可以与美国客户开展更多项目。
我们推荐关注的企业是贝斯特和亚德客，同时建议观望汉钟精机，尽管其估值较高。接下来我把话筒交给雪丽。
谢谢比尔，大家早上好。我是来自上海的中国科技团队的刘雪丽。我想介绍的公司是机器人感知（Robot Sense，中译可能不准确，原文为音译推测 ），它是联创电子（在香港上市，股票代码 02498 ）旗下的公司。在过去几个月里，其股价上涨了两倍多。所以我想借此机会分享一下速腾聚创在做什么，其业务前景如何，并对这家公司进行一下评估。
基本上，这家公司更倾向于将自己定位为解决方案提供商，为汽车自动驾驶辅助系统（ADAS）智能驾驶场景以及机器人等其他场景提供硬件、软件和解决方案。在激光雷达（sacramental robotics，推测为激光雷达相关业务，原文表述可能有误 ）方面，速腾聚创实际上可以被视为中国乃至全球市场的第一大供应商，去年其在中国的市场份额超过32%。去年速腾聚创的主要客户包括华为、赛力斯、上汽集团等。
但今年，对于机器人业务，我认为它将更多依赖比亚迪和吉利的需求。投资者对今年比亚迪智能驾驶渗透率的增长非常期待，并且认为联创电子会从中受益。我们认同这一点，并且也相信其他原始设备制造商，比如吉利或其他企业，可能也会采取类似策略，增加激光雷达的应用以提升整体市场需求。但从不利方面来看，首先，速腾聚创在更大的自动驾驶辅助系统供应链中可能会失去部分市场份额，因为去年比亚迪推出的所有车型中，速腾聚创实际上是唯一的激光雷达供应商。
第二个不利素是，我们大家都认为比亚迪广泛采用激光雷达的关键驱动因素之一是，包括华为和速腾聚创等供应商提供了更便宜的产品型号。去年自动驾驶激光雷达的平均售价约为400 美元 ，但现在的低价型号售价仅为 200 美元，价格减半。这意味着，速腾聚创今年和明年的销量增长在很大程度上会被平均售价的下降所抵消。所以我们大家都认为这对其营收和盈亏平衡点都有负面影响。
接下来关键的部分是机器人业务板块。速腾聚创为诸如无人出租车、人形机器人和割草机器人、自动导引车等提供机械激光雷达和半固态激光雷达。我们了解到，今年割草机器人的订单非常强劲。速腾聚创预计其非自动驾驶激光雷达的出货量将从去年的2 万台增加到今年的 10 万台以上，其中一半以上将来自割草机器人业务。这部分业务确实展现出了强劲的需求。此外，我们认为速腾聚创在人形机器人相关的激光雷达业务方面也会有增量。
例如，我们听说速腾聚创是优必选（Unitree ）的供应商，为其提供机械激光雷达。不过，该公司实际上并未就为优必选提供的激光雷达的数量或价格给出官方指引。有一些讨论称，优必选今年的机器人出货量可能会超过 1 万台，包括不同型号的机器狗和人形机器人，甚至有讨论称到 2030 年出货量可能会达到百万台级别。然而，我们认为如果优必选的机器人出货量在未来几个季度达到百万台级别，那么激光雷达的价格将会如何下降呢？
以自动驾驶激光雷达为例，2000 年时机器人激光雷达的平均售价实际上超过 2 万人民币，但现在仅不到 2000 人民币。所以价格大幅下降。对于人形机器人，优必选目前使用的是机械激光雷达，据估计平均售价约为 1 万人民币。高端型号的价格可能会更高。对于优必选来说，机器人的售价可能从 10 万人民币起，甚至更高。但在网上销售渠道售卖的小型机器狗，售价仅为 2 万人民币，并不便宜。
所以我们认为，尤其是在激光雷达方面，价格有很大的下降空间。激光雷达供应商在这种机械激光雷达产品上享有非常高的毛利率。总体而言，我们的结论是，我们相信出货量会增加。但激光雷达供应商实际上会面临更大的价格压力，更不用说还有其他未知的激光雷达行业竞争。
所以总体而言，对于速腾聚创，我们预计其出货量今年几乎会翻倍，并且预计还有60% 的增长。但对于自动驾驶和非自动驾驶激光雷达业务，我们认为今年和明年的销量增长在非常大程度上会受到平均售价下降的影响。此外，速腾聚创在今年年初还推出了名为“Paper 2” 的机器手产品。但这部分业务目前仍处于与客户联合开发的非常早期阶段，到目前为止很难对其营收增长做出评价。
总体而言，我的结论是，我们对整体智能驾驶和人形机器人领域的发展态势持乐观态度。但仅就速腾聚创而言，从财务角度来看，我们大家都认为投资者可能对其盈利规模估值过高。所以我们对此持谨慎态度。我的发言就到这里。
